整體上行的高度有限

　　全球經濟弱修復制約原油需求恢復

　　今年以來，疫情發展的全球化趨勢對世界經濟產生巨大的沖擊，許多國家陷入嚴重的經濟衰退，根據IMF在6月底的預測，2020年全球GDP將萎縮4.9%，歐元區GDP將萎縮10.2%，包括美國、日本、巴西、印度、俄羅斯在內的主要經濟體GDP均會出現嚴重的萎縮，中國成為唯一經濟正增長的國家，預計2020年GDP將增長1%。全球制造業PMI在去年年底重回50以上后，在疫情沖擊下今年2月再度陷入萎縮區間，4月全球制造業PMI降至39.6，為有記錄以來新低，5月以后隨著經濟的重啟以及需求的恢復，全球制造業活動低位企穩，未來有望延續弱反彈趨勢。從歷史數據來看，全球經濟形勢與原油需求有著較強關聯性，而且制造業指標與柴油、煤油等需求也有著非常強的正相關性，在上半年全球經濟遭遇重挫的背景下，下半年經濟將持續修復，但疫情仍然會制約經濟的發展，GDP、制造業PMI等指標將呈現弱恢復，制約原油需求的恢復。

　　OPEC+很難再給市場帶來更多驚喜

　　上游勘探投資下降，全球原油供給銳減。今年以來，由于油價的下跌，全球大部分勘探企業均削減了投資，根據Rystad Energy的統計，2020年全球勘探投資較2019年下降了26%，其中，成本相對較高的致密油、油砂等勘探區塊的資本支出下降幅度超過40%，而深海的石油勘探資本支出下降幅度相對較小。根據該機構的預測，2021年全球石油勘探企業的資本支出仍難實現增長。而石油上游勘探企業削減投資必然會帶來原油產出的下滑，再加上各主要產油國的主動性減產，今年二季度全球原油供應出現大幅度下降，根據EIA的數據，二季度全球原油產量降至9256萬桶/日，環比以及同比降幅分別達到821萬桶/日和788萬桶/日，OPEC產油國以及美國貢獻了大部分降幅。

　　5月以后，OPEC+執行新一輪減產，而油價的下跌也令美國頁巖油企業被動減產。但進入下半年，根據減產協議，OPEC+減產幅度將收縮，而油價的回升也必然會帶來美國頁巖油減產的放緩，供應端有環比回升的預期。

　　下半年減產幅度將收縮，利好預期有限。根據減產協議，OPEC+下半年減產幅度將收縮至770萬桶/日，當前產油國確認將970萬桶/日的減產幅度延長至7月底，同時沙特、俄羅斯等產油國預計未來會放松減產，若7月產油國沒有討論再度延長期限，8月以后減產幅度將下降至770萬桶/日。而從減產執行情況來看，5月和6月，OPEC+減產執行率并未達到100%，安哥拉、尼日利亞等國減產執行率較低，當前無論是970萬桶/日還是770萬桶/日的減產幅度，均達到產油國歷次減產額度之最，再考慮到低油價下產油國財政收入大幅下降、財政赤字加劇，因此我們認為，下半年也很難看到各產油國超額減產，維持80%左右的減產執行率已經是比較樂觀的預期。

　　另外，在減產協議框架下，下半年產油國減產幅度大概率呈現逐步收縮的態勢，這意味著在OPEC+減產這方面很難再給市場帶來更多的驚喜，而且當前油價中已經基本計入了產油國減產的利好。

　　油企重啟油井意愿增強，美國產量將在三季度觸底。隨著油價的低位回升，頁巖油上游投資的削減逐漸接近尾聲，鉆機數下降步伐明顯放緩，很可能于近期觸底，而在油價運行重心逐步上移的背景下，大部分頁巖油生產企業開始考慮重啟關停的油井。根據達拉斯聯儲對美國第十一區勘探企業的調查顯示，在60家左右的勘探企業中，有超過50%的企業希望在6—7月重啟關停的油井以及提高產量，希望在9月底之前重啟關停油井的企業占比超過80%，同時有約60%的企業認為重啟油井不需要花費太多額外的成本。而且就頁巖油的生產成本來看，當前40美元/桶左右的油價已經基本可以覆蓋大部分頁巖油主產區的生產成本，這也將進一步推升頁巖油企業的復產意愿。因此，下半年我們大概率會看到鉆機數、鉆井數以及完井數的同步觸底恢復，同時預計美國原油產量會在三季度觸底，但由于預期油價整體抬升幅度有限，因此美國頁巖油行業復蘇力度也會相對受限。

　　后疫情時代原油消費充滿不確定性

　　疫情對全球原油消費產生巨大沖擊。今年以來，突發的疫情對全球原油消費產生巨大影響，疫情期間各國都采取嚴格的防控措施，對居民出行、交通物流以及企業生產等進行了持續的限制，與此同時，疫情令全球多國經濟陷入衰退，這進一步制約消費的增長。今年1月以后，疫情在中國逐步被重視，國內率先采取了嚴格的防控措施，而3月疫情逐步在全球各國蔓延后，全球性的經濟活動萎縮帶來的是原油消費的“崩塌”。目前根據機構的普遍預計，二季度全球原油需求損失量仍然會高達20%—30%，從全年來看，EIA/IEA/OPEC預估的全年原油需求降幅將達到5%—10%。

　　疫情后原油需求恢復緩慢。4月中下旬以后，隨著疫情緩和之下部分國家復產復工的逐步推進，全球原油消費觸底并呈現小幅回升態勢，但由于疫情在個別國家仍處在高速發展期，同時各國疫情防控趨于常態化令公共交通出行需求、航空出行需求均持續減弱，對柴油、航空煤油消費的恢復形成制約，當前全球需求的恢復仍呈現十分緩慢的特點。根據IEA以及Rystad energy等機構的預計，到2020年年底全球原油消費可能都很難恢復到疫情之前的水平，這種恢復的狀態可能要持續到2021年，同時全球航線可能至少要到2023年才能恢復到疫情前的水平，這意味航空煤油消費恢復的時間周期可能更長。

　　疫情后原油消費發生了“質變”。此次疫情對消費量的沖擊是顯而易見的，但我們發現，疫情對原油消費的影響不僅反映在消費量的變化上，某種程度上也給當前以及未來原油消費帶來了“質”的變化，這主要由于疫情期間人們的生活習慣、工作方式等發生了較大的變化，而且有的變化是不可逆的。疫情期間，絕大部分公司采用的是居家辦公的方式，據了解，目前美國的辦公室空置率已近20%，辦公室租金較疫情之前下降了11%，包括Facebook等科技巨頭考慮實施永久性居家辦公政策，或有大批高薪互聯網工程師搬離硅谷地區。由于目前信息通訊十分發達，部分行業發現居家辦公完全可以替代辦公室辦公，如果居家辦公逐步被企業接受且在部分行業盛行，意味著上下班通勤的需求將會大幅下降，這會影響到自駕以及乘坐公共交通出行的需求，進而影響到原油終端消費。

　　另外，疫情發生后線上會議代替現場會議也逐漸形成趨勢，進一步降低了人們出行的需求，進而會減少對原油的消耗。可以說，此次疫情某種程度給原油消費帶來了“質”的變化，很可能有一部分汽油、柴油或是航空煤油會永遠從油品需求總量上消失，這意味著全球原油消費可能很難再恢復到疫情前的水平，除非經濟重現繁榮后帶來其他領域的油品需求顯著上升來彌補這部分無法恢復的需求損失。

　　原油價格大概率漲后維持高位振蕩

　　全球經濟弱復蘇以及疫情防控常態化下，原油需求恢復呈現緩慢的特點，同時在部分國家疫情持續發酵以及二次暴發風險下，下半年原油需求的恢復將面臨不確定性。供應端的巨幅收縮對過去兩個月油價的反彈起到了關鍵性作用，但在當前的減產協議框架下，減產問題很難再給市場帶來進一步的利好預期。

　　此外，油價回升下，美國頁巖油產量也有望在三季度觸底，下半年供應端環比降幅將收窄。整體來看，產油國減產以及原油需求邊際修復帶動原油累庫放緩，但當前部分國家原油需求仍然較弱，全球原油庫存、海上浮倉以及美國等部分國家原油絕對庫存量仍在高位，下半年在需求恢復下預計原油市場將被動去庫，但過程也將十分緩慢。而在全球原油供需平衡表持續修復下，下半年原油價格整體運行方向仍將繼續向上，但預計重心進一步抬升幅度有限，大概率漲后維持高位振蕩。

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